章凌逸  陶雨琴

    2022年我国经济面临“三期叠加”的困难，3月份以来上海疫情暴发又进一步加大了经济下行压力。为稳住经济基本盘，在财政政策要更加积极有为的指导原则下，各地方政府加快了专项债券的发行节奏，有效发挥专项资金支持基础建设投资的作用，为市政园区建设、铁路轨交、农林水利等提供了资金支持。地方债已经成为我国债券市场规模最大的品种，地方债市场正常运转对实体经济意义重大，其发展与变化受到市场参与者的高度关注。
    ——上半年地方债发行前置力度空前。地方政府在上半年基本发完新增专项债额度。2022年上半年地方债整体发行前置力度创历史之最，截至6月末，地方债累计发行5.25万亿元，其中新增专项债额度已发行3.4万亿元，占总额度的93.28%。6月份地方债单月发行量与净融资量均创新高。
    ——地方债发行利差显著下行。2022年1月，广东省财政厅率先将广东债投标下限下调至基准+10BP，随后浙江、北京、江苏也紧跟下调。3月份开始，较多的地方政府加入到基准+10BP发行定价行列，区域相对较弱的地方政府将投标下限从+25BP下调至+15BP~+20BP区间。总体来看，2021年地方债发行利差在15BP~30BP区间波动，而2022年上半年，发行利差已落在10BP~25BP区间，发行利差同比大幅度压缩，地方债发行成本普遍降低。
    2022年上半年地方债发行利差收窄幅度超过10BP的有厦门、深圳、河南、广东及江苏；发行利差收窄2BP~5BP的是经济总量相对小的地区，如贵州、辽宁、青海；发行利差保持在25BP基本不变的是新疆、新疆生产建设兵团及西藏。
    ——国有大行、个别股份制商业银行成为承销主力。商业银行是地方债主要投资者，同时也是主要承销商。商业银行直接购买地方债为服务实体经济、支持地方建设提供资金，同时还推进与地方政府其他项目合作。
下半年地方债市场需关注以下几点。一是地方债发行节奏可能的几种情景。本年度新增债券额度仅剩3500亿元左右。据悉，目前各地正在准备第三批专项债券的申报工作，在投向原有九大领域的基础上，可新增新能源、新型基础设施等投向，加强项目储备，2023年新增专项债项目的申报、推进工作已提上日程。2018~2022年期间，有提前下达次年新增专项债额度的情况，但未发生过在前一年发行次年额度的先例。
    考虑到今年经济下行压力，财政政策持续发力稳定经济增长的作用越发重要，需关注8月份人大常委会是否调用往年结余额度、是否上调今年新增专项债额度、是否提前发行2023年新增专项债额度。若财政政策继续加大发力，那么三季度末至四季度又会迎来地方债发行高峰；若仅发行2022年剩余地方债额度约1.5万亿元，则平均每月发行约2600亿元，下半年地方债总体发行压力不大。
    二是地方债利差可能的调整。一级市场方面，考虑到经济逐渐回暖，重回正轨，利率中枢或逐步回归正常。目前整体发行利差已在低位，地方政府方面或维持现有投标下限不变，预计下半年整体发行利差保持不变，但不同期限、地区会有分化。二级市场方面，目前各地已开始申请第三批专项债额度，可能会面临以下几种情况：若下半年仅申报，但不发行提前批额度，那么下半年将以发行再融资债券为主，期限预计为10年期以内为主；若下半年开始发行下一年度新增专项债额度，那10~20年期依然会是主力发行期限。
    三是主力承销商格局可能继续维持。地方债一级发行利差保持低位且一二级利率倒挂较为明显的状况短期难有大的改变。证券公司及中小银行仍会受到资产负债承载能力的约束，在投标下限参与地方债承销的力度下降，承销能力有限。下半年，国有大行及部分股份制银行为主的地方债承销格局难有明显变化。（作者单位：浙商银行）