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刘璐

    近年来，环境、社会和公司治理（ESG）投资理念与实践成为我国资本市场热点话题。ESG投资是指依据环境绩效（Environmental）、社会责任（Social）和公司治理（Governance）三个维度的标准对企业进行评价并筛选，将外部性问题纳入投资体系的价值理念和投资方式。
    从债券市场角度来看，我国债券市场已被全球三大主流债券指数——富时世界国债指数、彭博巴克莱全球综合指数和摩根大通全球新兴市场多元化债券指数纳入，我国债券市场的开放步伐不断加快，国际吸引力持续增强。随着境外资金成为我国债券市场的重要配置力量，债券市场的ESG投资也逐渐开始引起各市场参与主体的高度关注。

我国债券市场ESG投资实践前景广阔

    在全球经济可持续发展需求日益旺盛的背景下，随着债券市场对外开放和跨境合作的趋势不断加强，越来越多的投资者选择债券进行投资时，会更加关注公司ESG层面的表现。从长期来看，我国债券市场ESG投资实践前景广阔。
    第一，绿色债券在政策推动下稳步增长。在“绿色通道”“专人专审”以及简化相关审核程序的鼓励政策下，我国绿色债券发行规模不断提升。截至2020年末，“实质绿”债券累计发行规模达5.3亿元。截至2021年6月，我国境内市场贴标绿色债券累计发行规模为1.4万亿元。
    第二，在外资涌入我国债券市场的趋势下，ESG纳入固收投资的优势逐渐受到市场关注。自2020年初以来，外资流入我国债券市场的规模呈现加速扩张的态势。根据Wind统计，截至2020年12月，境外机构的人民币债券托管面额为3.25万亿元，较11月增加1632亿元，创历史新高。在外资频频加仓，叠加债券市场开放不断深化的局面下，ESG纳入固收投资可获更优的风险收益——这一优势逐渐显现。太平洋投资管理公司（PIMCO）的相关研究显示，越来越多的证据表明，有效管理和积极整合可持续性问题的公司形成了一系列竞争优势，具体包括较高的资源和成本效率、新的营收和成长机会以及声誉收益。相关研究表明，基于收益和风险视角，ESG评级高的公司具有良好的基本面以及完善的治理结构，可作为溢价因子纳入投资过程，增加投资收益以及降低投资风险。

ESG投资在我国债券市场实践进程中仍存诸多问题

    虽然我国ESG投资理念逐步兴起和发展，但ESG投资在我国债券市场的实践进程中仍存在诸多问题及挑战。
    从规模上来看，国内ESG相关基金不断扩容，但纯粹的ESG主题基金的规模较小，且存在“重股轻债”的现象。截至2021年6月底，市场上泛ESG主题投资基金多达168支，规模超1816亿元；纯ESG主题投资基金20支，规模超86.8亿元。在二级市场投资策略组合中，纯ESG主题基金基本均为股票型基金，截至2021年6月底，尚未有债券型的纯ESG基金；泛ESG相关基金有3支债券型基金，品种较为单一，且均为绿色债券型基金，总规模仅18.8亿元。
    从投研实践方面来看，有四个突出的难点制约ESG债券投资的发展。
    一是ESG信息披露制度有待规范，理论框架有待统一。我国ESG信息披露基础较为薄弱，债券市场缺少规范化的ESG信息披露框架和标准。2020年《公司信用类债券信息披露管理办法》明确债券发行人披露公司治理的相关信息，涉及环境和社会责任领域。2021年《绿色债券支持项目目录（2021年版）》对绿色项目做出更细致的分类，实现国内和国际绿色债券标准和规范的趋同，却未明确公司治理和社会责任方面的披露要求。近年来，虽然主管部门和交易所对ESG信息披露的重视有所加强，但除重点排污企业强制披露社会责任报告外，其余企业均为自愿披露。
    二是债券发行人ESG披露实践有待加强。发债企业存在ESG信息披露详尽程度不同、披露不及时以及披露内容量化程度低等问题，从而影响ESG信息披露的准确性。我国债券发行人实际披露ESG信息的渠道基本为上市公司财报以及债券募集说明书。发布企业社会责任报告或可持续发展报告的发债主体较少，根据中债估值中心的统计，2019年仅有604家企业披露了2019年社会责任报告，占全部债券发行人的比例仅为12.6%。由于缺少统一的披露规范，针对相同的ESG指标，不同发债企业选取的披露口径存在差异，比如以产品的可持续性为例，有的企业披露供应商数量，有的披露本地化采购支出占比。
    三是债券市场的ESG评价体系和数据库服务应用有待进一步完善。目前，市场机构大多集中关注股票市场，提供上市公司的ESG评级信息服务。固收领域相关的ESG指数及投资策略等金融产品相对较为稀缺，截至2021年6月末，市场机构发布了中债ESG系列债券指数、建行-万得绿色ESG债券发行指数、中证ESG系列债券指数等约8条相关指数。
    四是债券发行人ESG披露的意愿和动力有待进一步提高，投资人的ESG视角仍需进一步深入。ESG投资的实践取决于多方面的力量协调。当前，ESG还是一个较新的概念，由于缺少相关的激励机制，部分企业认为ESG理念实践会增加相应的成本。另外，部分投资人仍以短期利润最大化来筛选企业，缺乏一定的绩效判断标准，ESG和股东价值还未较好地融为一体。最后，从策略应用方面来看，我国ESG相关债券基金多以绿色发展为主题的概念类基金，较少地运用ESG优质筛选、负面排除以及ESG整合策略。

采用ESG投资整体水平更能增加债券投资价值

    在外资涌入债券市场的趋势和ESG投资理念得到市场机构关注的背景驱动下，笔者基于2020年12月1日至2021年6月1日信用债发行人的债券估值数据及中债ESG评价得分，对我国债券市场ESG投资实践现状进行了梳理，在此基础，依据ESG分组的债券组合统计特征以及ESG溢价风险展开研究，最后对二级市场ESG组合的投资收益和风险进行估算和分析，从而检验我国债券市场ESG投资的有效性。
    结果显示，我国债券市场存在ESG风险溢价；投资ESG表现较好的发行人债券可以获得更高的超额收益，并承受更低的超额风险；不论依据ESG整体还是依据单一主题进行分组，评分较高的组合在债券二级市场中的投资收益最高，评分较低的组合投资风险最大；在兼顾增加投资收益和降低风险的双重目标下，采用ESG投资的整体水平比选用任何单一主题更能增加债券的投资价值；中债ESG评价在债券市场中具有良好的收益和风险区分能力，是具有较强分析效力的选债标准。
    （作者单位：中央结算公司博士后科研工作站）