吴志武

    今年以来，城投公司融资明显收紧，近期银保监会发布《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见》（以下简称“15号文”），要求各银行保险机构严格执行地方政府融资相关政策要求，打消财政兜底幻觉，强化合规管理、尽职调查，严禁新增或虚假化解地方政府隐性债务，切实把控好金融闸门。不管市场对当前城投企业监管政策的理解上存在多大的分歧，但毫无疑问新一轮城投企业融资政策收紧已经来临。

此轮监管政策收紧呈现三大特点

    新一轮城投企业融资政策收紧呈现三大特点：
    首先，防风险的特点较为突出。此轮监管政策收紧主要原因是近年来城投企业隐性债务上升，部分违约风险较为突出，隐性债务风险变大。同时，2020年永煤事件给国企风险防范敲响了警钟，因而，此轮监管政策收紧防风险的特点较为明显：一是，2020年底，财政部出台了《地方政府法定债务风险评估和预警办法》，对地方政府债务按照红橙黄绿分档分级管控，建立了地方政府举债的标准和体系；交易所、交易商协会参考财政部地方融资平台债务和政府中长期支出事项监测平台，分别采用红黄绿、一二三四类等标准，对城投债券发行进行限制。监管层通过红黄绿对不同区域管控城投债发行，目的还是为了防范风险。二是，银保监会15号文要求严禁新增地方政府隐性债务、妥善化解存量地方政府隐性债务、强化风险管理、牢牢守住不发生系统风险底线。三是，允许城投债借新还旧，要求“切实防范逃废债”。
    其次，区域监管凸显新思路。与以往城投监管政策不同的是，此次监管在城投债发行上体现了对不同区域区别对待的方针，而并非对所有区域搞“一刀切”。同时，此次监管是以偿债能力为基础来构建城投债区域风险防范，对于财政实力较弱、债务风险较大的地区政策收紧力度要大一些，而对于财政实力较强、债务风险较小的地区收紧力度要小一些。
    再者，突出对隐性债务控新增和化存量并举。自2018年下半年城投企业融资政策由之前的严监管转为放松之后，对城投企业融资的政策导向转为保障在建项目和融资平台合理融资需求的同时，必须以不增加地方政府隐性债务为前提。然而，面对随后复杂的内外经济环境，虽然化解存量债务取得了一定成效，但隐性债务仍出现了不断扩张。今年4月份，国务院出台《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》，提出要“坚决遏制隐性债务增量，稳妥化解隐性债务存量”，同时，交易所对城投债发行的监管中对于有隐性债务的城投管控得更为严格。因而，此轮城投企业融资监管重点是围绕控增量和化存量、压降隐性债务和防范隐性债务风险齐头并进。

城投债和地方政府专项债募投项目趋同

    截至7月底，今年城投债已发行4413支，规模32419.4亿元，同比上升30.87%和21.19%。但受严监管影响，城投债地区发行分化明显。从发行结果来看，财政实力较强、债务风险相对较低的东部地区发行规模较大，而财务实力较弱、债务风险较大的地区发行规模明显偏小。
    城投债募资用途以偿还债务为主，债券募资部分或全部用于项目建设的项目类型，主要有保障性安居工程、交通基础设施、市政和产业园基础设施、股权出资、城乡一体化建设、生态环保、文旅、社会事业、物流、能源等，而以保障性安居工程和基础设施建设项目居多。
    近年来，国家发展改革委、交易所和交易商协会均推出了一些政策支持鼓励类或是允许类项目发债，从而促进这些重点领域的发展，起到补短板的重要作用。
    对比城投债和地方政府专项债募资用于项目建设的项目类型，两者投向大同小异。今年2月1日财政部、国家发展改革委联合下发《关于梳理2021年新增专项债券项目资金需求的通知》提出，2021年新增地方政府专项债券重点用于交通基础设施、能源项目、农林水利、生态环保项目、社会事业、城乡冷链物流设施、市政和产业园区基础设施、国家重大战略项目、保障性安居工程九大领域，今年发行的城投债项目投向大部分涵盖在地方政府专项债项目投向中。当然也有细微的差异，比如在保障性安居工程等方面。
    但总的来说，目前城投债主要资金用途涵盖在地方政府专项债项目投向里，因而，在目前城投债政策收紧之下，在趋利避害的导向下，能通过地方政府专项债融资的项目一定会通过专项债来融资，从而造成对城投债可融资项目的挤压，也导致城投债发行出现萎缩。

城投债区域间分化将愈发明显

    城投债自诞生以来已经历过几轮严监管，每次严监管时期都给城投债市场带来巨大的影响，此轮监管也毫不例外，预计此次监管将会对城投债市场未来发展造成以下影响：
    首先，考虑到政策的延续性，且以偿债能力为基础构建城投债区域风险防范，此轮城投企业监管政策将会导致区域间城投债分化愈发明显。相比西部地区和东北地区，东部地区城投企业未来将会获得更多的城投债融资，在城投债市场中占比也将会更高，而东北地区和西部地区未来在城投债市场的占比将会更加萎缩。
    其次，对于发行主体而言，由于只有实力较强、没有隐性债务的城投企业才可能获得城投债融资，因而，此次城投企业监管政策将会进一步倒逼地方政府推进当地城投企业的资产优化和隐性债务化解。但对于东北地区和大部分西部地区城投企业而言，由于受制于地方经济财政实力，在推进城投企业资产优化和隐性债务化解方面将会面临更多的难题，因而也势必将会推高这些区域城投企业的信用风险。
    再者，由于监管政策上控增量和化存量、压降隐性债务和防范隐性债务风险并举，因而，未来借新还旧仍将会在城投债发行中占据主导地位。同时，有政府隐性债务的城投主体将面临再融资上的困难，因而，相比没有政府隐性债务的城投主体，此类主体信用风险将会上升，但其信用风险整体上也可控，很难出现这类企业大范围爆雷情形。
    此外，尽管在化解隐性债务高压之下，各监管机构鼓励类或允许类项目并非城投公司获得融资的捷径，但此类项目对于经济补短板具有重要的意义，未来此类项目在城投债发行中仍然将会占有一定的比重。目前城投债投向与地方政府专项债投向大同小异，没有表现出明显的差异化，很容易在政策收紧之下受到地方政府专项债的挤压，预计未来随着城投企业市场化转型，商业化项目占比将会明显增加。
    （作者系中证鹏元资信评估股份有限公司研究员）