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周岳

    2020年11月份永煤违约后，债券市场对于煤企信用资质的担忧情绪凸显，煤炭行业利差快速走阔，煤企一级发行和二级交易均遇冷。但是在行业层面，年初至今煤炭价格快速上涨，煤企盈利情况得到改善。

紧平衡的煤炭市场

    自2020年下半年以来，受环保、安监及内蒙古自治区“倒查20年”等政策及事件影响，煤炭供给减少，2020年7~9月份，原煤产量同比持续下滑，2020年10月份至2021年2月份，在冬季保供应阶段，原煤产量有所回升，但3月以来原煤产量增速同比再次下滑。2021年5月份，当月原煤产量为3.3亿吨，同比增长1.6%，较2019年同期增长0.6%，增速由负转正，但增幅仍较低。
    从需求端来看，今年以来火力发电量增速较高，房地产市场投资韧性较强，钢铁产量持续增长，钢厂补库存需求仍在，动力煤、焦煤需求均较为旺盛。在供给端收紧，需求端保持旺盛的双重驱动下，煤炭价格持续攀升。尽管国务院常务会议多次发声要求重点煤炭企业增产增供，但近期煤矿生产谨慎，截至2021年6月初，晋陕蒙442家煤矿产能利用率为76.8%，环比下降0.9%。目前煤炭库存处于低位，预计今年煤炭供需保持紧平衡状态，煤炭价格或保持高位震荡。

纠结的煤炭债：盈利改善以及融资仍紧

    今年一季度，发债煤企平均营业收入为273.37亿元，平均净利润为13.98亿元，为2016年以来的最高值；平均毛利率为22.85%，低于2019年1.09个百分点；平均净资产收益率为1.51%，仅次于2018年一季度的1.52%。伴随着煤炭价格上行，煤企收入增长显著，盈利基本面确有修复。
    截至2021年3月末，煤企平均资产负债率为65.35%，短债占比为52.22%，较2020年末均有所下降；货币资金/短债为0.7倍，净资产/有息债务为1.16倍。整体来看，发债煤企平均资产负债率有所下降，但短期债务占比仍较高，集中偿付压力较大；货币资金对短期债务的偿付能力有所提升，但仍处于较低水平。
    一级乏力，发行利率有所下行。今年以来，煤炭债融资月度波动较大，1~2月份，煤炭债发行量锐减，3月份发行量略有回升，4~5月份发行量仍保持低位，6月份以来煤炭债发行有所回暖，截至6月18日，一级发行规模为215亿元。1~5月份，煤炭债净融资持续为负，分别为-203.56亿元、-216.19亿元、-229.94亿元、-314.42亿元和-54.78亿元，5月份以来净流出有所减少，但对应的是偿还规模的下降。从发行成本来看，1~5月份煤炭债加权平均发行成本分别为4.40%、4.05%、3.73%、3.58%和3.85%，1~4月份发行成本有所下行，5月份小幅回升，6月份煤炭债加权平均发行利率较5月份减少16.05BP，较年初减少71.43BP。
    整体来看，煤炭债一级发行仍乏力，融资净流出规模虽然有所收敛，但对于需要进行债务滚续和补充流动性的煤企来说，融资环境难言改善。
    二级活跃度提升，但以冀中能源估值修复为主。中泰证券以偏离成交度量煤炭债二级成交的活跃度，2021年1~3月份，煤炭债高估值成交数量较少，占全部信用债高估值成交的比重分别为5.87%、6.74%和4.18%，4月份以来高估值成交占比增加，主要得益于晋能控股煤业集团以及冀中能源的负偏离成交增加，6月份煤炭债高估值成交比重为13.89%。
    高等级行业利差仍有安全空间。目前，AAA、AA+和AA煤炭行业利差处于自2016年以来的22%、6%和76%历史分位数，处于自2019年以来的45%、12%和90%历史分位数，较年初分别变动-50.17BP、-35.08BP和8.38BP。整体来看，AAA等级煤炭债还有一定的利差保护空间。

煤炭债券怎么看？

    今年以来煤炭行业景气度不断提高，动力煤、焦煤价格中枢提升，带动煤炭企业基本面修复。从一季度数据来看，发债煤企收入规模显著提升，盈利能力改善，负债率有所降低。但从行业利差来看，AAA等级煤炭行业利差仍处于2019年以来的中等分位数，煤炭价格走高及煤企基本面修复未体现在行业利差的走势上。同时，煤炭债一级发行仍乏力，二级交易活跃度虽有提升，但其中冀中能源贡献较多，仍以估值调整为主，一、二级市场担忧情绪仍在。
    市场情绪和融资环境仍是影响行业利差的重要因素，高等级信用利差仍有安全空间，龙头煤企仍是较为优质的标的。中泰证券构建了对煤炭债发行人的打分体系，3分以上的企业资质相对较优，其中新山能集团、淮北矿业控股、晋能控股装备集团和开滦股份排名较2020年6月末有较大提升。
    在此基础上，可以从三个角度出发去挑选煤炭债发行人：一是选择主体利差仍处于高位、安全垫较厚的发行人；二是挑选煤炭收入占比较高，控费能力较高的发行人，预计今年下半年煤炭价格或仍保持高位震荡，煤炭收入占比较高、控费能力强的发行人在行业持续向好时，现金流改善预期较大，抵御信用环境变化的能力较强；三是可以适度关注品种收益。
    中泰证券选取中票、短券、超短券、公开发行公司债和企业债作为样本，构建煤炭债发行人2019年以来主体利差。在主体资质评分在3分以上的26家企业中，得到了24家企业的主体信用利差，其中有16家处于30%以上历史分位数。
    具体来看，华阳新材料集团、潞安集团、晋能控股装备集团、华阳股份、晋能控股电力、开滦股份、同煤集团、淮北矿业股份、潞安环能、焦煤集团、陕西煤业化工、晋控煤业和淮南矿业处于50%以上历史分位数；同煤集团、华阳新材料集团、潞安集团、华阳股份、晋能控股电力、开滦股份目前主体利差超过400BP；同煤集团、华阳新材料集团、潞安集团、晋能控股电力和开滦股份目前利差较年初走阔了约200BP。
    整体来看，2020年主要煤炭债发行人煤炭收入占比变化不大，陕西煤业、晋控煤业、华阳股份、潞安环能、中煤能源股份、榆能集团等煤炭收入占比较高。2020年主要煤炭债发行人三费占比均有所下降，其中华电煤业、国家能源集团三费占比较2019年分别下降20.26个百分点和5.22个百分点，华电煤业2020年财务费用较2019年下降近13%，主要系利息费用显著减少所致。
    （作者系中泰证券分析师）