中国经济导报记者 | 邵鹏璐

    “中国境内债券市场目前已成为全球第二大债券市场，2021年3月底债券余额达到人民币117万亿元（约合18万亿美元）。国内企业发行的债券已成为境内市场的重要资产类别，此外，境内市场也吸引了更多的外资，2020年投资额在高收益推动下创下新高。”近日，穆迪投资者服务公司在其最新发表的《聚焦中国债券：国企的信用分化将会加剧》报告中表示，在去年年底出现个别地方国企违约之后，境内债券市场的投资者信心已有所恢复。
    此外，报告显示，根据彭博数据，截至2021年3月底中国企业发行的美元债券在亚洲企业发行的美元债券总余额中占比最大（55%）。
    
境外市场将继续稳步增长成为中国企业的替代资金来源

    报告显示，过去3年，境内企业发行的债券规模迅速增长，年增速为30%左右。2020年全年的发行规模达到了12万亿元的历史高点。
    截至2021年3月底，境内发行人数量约为5090家，而10年前约为1500家，覆盖建筑、资本货物、房地产、材料、交通运输和公用事业等多个行业。发行人的国内评级多数集中在3个评级水平AAA、AA+和AA。
    截至2021年3月底，国企是境内发行人的最大群体，在发行人总数和企业发行的债券余额中的占比分别达83%和92%。虽然中央国有企业在国企发行人数量中的占比仅8%，但在企业发行的债券余额中的占比却达到29%。原因是许多央企在其相关行业中具有全国性领先地位，也是大量且频繁的境内债券发行人。
    此外，2017年以来，境内债券市场的外资规模持续增加，其中大部分投资于国债和政策性银行债券。中国国债和准政府债券的收益率较高，同时境内债券被纳入全球指数，在这种背景下，穆迪预计2021年外资投资境内债券的势头将会持续，但在融资环境收紧和中央政府严格控制地方政府债务的背景下，预计2021年债券发行的年增速将会放缓。
    报告指出，由于境内债券市场规模庞大，因此境内债券市场是多数中国企业发行人的主要资金来源，中国企业在境外市场的年发行量仅为境内市场的7%左右。尽管如此，中国非金融企业境外债券发行的绝对值一直较大，2017年企业境外发债的监管要求逐步放宽后，此类债券的年发行量已超过1000亿美元。
    穆迪企业融资部董事总经理刘长浩表示，境内外市场的货币政策、流动性状况和投资者基础均有所不同，这意味着若境内市场的融资环境较为不利，境外市场可作为辅助的资金来源。因此，境外市场将继续稳步增长，成为中国企业的替代资金来源。2021年3月底，中国非金融企业发行的美元债券总余额为5900亿美元。
    截至2021年3月底，中国约有406家非金融企业在境外市场拥有存量债券，多于2011年的约150家。房地产业是最大的发行人群体，而2017年以来城投债发行人数量也不断增长。
    刘长浩提出，虽然目前境内债券发行和投资者情绪有所改善，但境外市场情绪可能仍将不稳定。2021年一季度境外债券发行额总体有所回升，原因是1月份发行势头强劲，同时高收益企业的发行量较过去几个季度略有回升。2021年3月31日中国华融资产管理股份有限公司宣布延迟发布经审计年度业绩之后，境外投资者情绪一度削弱。当前境外债券发行情况已有所改善，特别是5月份。但由于信用实力较弱，发行人的融资压力加大，穆迪预计今年境外债市投资者情绪仍将存在下行风险。
    
中国政府提高对国企违约的容忍度，将加剧国企之间的信用分化趋势

    报告指出，国企违约数量上升削弱了投资者对政府可能直接救助陷入财务困境的国企的信心。虽然不会削弱国企在境内债券市场的主导地位，但会扩大国企发行人之间的信用差异。
    “2020年底国企违约事件发生后，今年初发布的“十四五”规划纲要为国企更严格的财务纪律和更好的流动性管理定下了基调。”穆迪副董事总经理钟汶权表示。
    2021年3月底，国务院国资委印发《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》。新规要求地方国资委强化地方国企的债务管控，以防止其陷入财务困境。
    4月13日，国务院印发《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》指出，“地方融资平台失去清偿能力的要依法破产重整或清算”。
    钟汶权称：“这些指导文件表明政府有决心加强地方国企的债务和风险管理，在不会引发系统性风险的情况下允许失去清偿能力的地方国企实施债务重组甚至破产，从而控制地方政府负债水平。这种情况意味着关注国企本部信用质量的重要性日益提高，这将导致国企之间的信用差异加大，原因是政府在向国企提供支持时可能将更具选择性，并且会因行业和地区而有所差异。具有独特政策功能和战略重要性、公司治理健全，并在各自行业处于领先地位的国企将最有可能得到政府的及时支持。在境内市场信贷环境收紧的情况下，处于周期性和产能过剩行业、财务状况不佳、融资渠道受限的国企将更容易违约。”
    国企违约事件后，避险情绪一度有所缓解，但国内受评5年期中期票据的平均信用利差随即在今年3月份再次上升。
    钟汶权认为，今年信用分化将继续加剧，尤其是对国企而言。相对于主要从事商业活动的国企，城投公司或将继续获得较高水平的政府支持，但在4月国务院《意见》印发后，城投公司间的信用分化趋势将会加剧。投资者将变得越发审慎，这将制约部分信用实力较弱的城投公司的融资能力。
    各地区之间的经济差异也会加剧信用分化，因为各地方政府提供支持的能力可能大相径庭。报告显示，虽然2021年一季度许多地区发行人的平均信用利差同比有所收窄，但云南和山西等经济基本面薄弱省份的发行人的信用利差却有所上升。
    
一季度国企占据境内违约的绝大部分，这一趋势将持续

    2021年一季度，7家新增境内违约企业中，有5家是国企。这些国企主要来自交通运输行业。穆迪分析师翟劲表示，由于受新冠肺炎疫情影响，交通运输业中财力较弱、战略重要性较低的企业正面临最大挑战，其复苏进程也比其他行业的企业缓慢。
    2020年债券发行量的增加（尤其是期限较短的债券）推动2021年上半年和以后境内债券到期规模上升。2020年受益于充足的境内流动性但基本面薄弱的企业将面临最大的再融资压力。境内流动性收紧将加大再融资风险。境外市场方面，虽然2021年二季度到期还款金额最大，但三季度和四季度的到期还款中，有近一半来自高收益和未评级的发行人。
“预计今年财务实力较弱、战略重要性较低的国企（特别是实力较弱地方政府下属国企）获得政府提供及时和充足财务支持的可能性较低，陷入财务困境时更有可能导致债务重组或清算；基本面薄弱以及从疫情中复苏的进程缓慢的企业将面临较大的再融资压力。”翟劲表示，2020年境内外市场的企业债券违约总额分别为人民币1250亿元（约194亿美元）和81亿美元。除了行业或公司自身的因素之外，信用分化加剧和政府可能采取更为审慎的货币政策，也可能导致2021年境内外企业债券违约事件增加。