中国经济导报记者 | 邵鹏璐

    2020年11月10日，河南永城煤电控股集团有限公司（以下简称“永煤控股”）发布公告，称“20永煤SCP003”无法按期兑付本息，合计10.32亿元。近期信用事件频发，部分AAA级债券违约或大幅折价，导致市场对规模最大的高等级信用资产产生深度担忧。

超预期违约引发债市波动

    近年来，债券违约变得愈发密集。自2014年至2020年10月末，全国有175家发行主体合计触发信用违约600余起，累计违约金额达5600亿元。按地域分，北京、广东、山东、江苏及辽宁的违约案例较多；按企业性质分，民企的违约概率更大；按行业分，商贸、机械设备、化工的违约主体数量相对较多。
    今年受新冠肺炎疫情影响债市整体融资较为宽松，10月份之前并未出现明显超出市场预期的信用事件。然而，10月底，辽宁省属国企华晨汽车私募债违约，沈公用破产重整，青海省国企青国投和两大校企之一清控下属核心子公司紫光永续债利率大幅跳升展期；11月份，永煤控股超短融到期违约，渐次冲击债券市场预期，对市场造成严重的影响。
    11月10日，永煤集团未能按期足额兑付“20永煤SCP003”，构成实质性违约。与此前华晨集团形成对比的是，华晨集团在违约之前中债估值就已飙升，但永煤集团中债估值自年初以来仅从约5%上升至8%，11月9日，平均中债估值也仅为7.95%。11月10日，违约信息披露后，仅一个交易日，永煤集团中债估值便飙升至219.3%，可见市场对其违约并没有形成有效预期。
“永煤违约事件是在绝大部分投资者预期范围之外的。”中金公司研报分析表示，首先目前煤价远远高于2015年，从经营来看并非其最差的时候；其次投资者虽然对其母公司河南能源化工集团有限公司（以下简称“豫能化”）的化工业务亏损和高企的债务负担有担忧，但是永煤作为其体系内最为优质的子公司，并未曾预料到会先爆发违约；再次河南省并非典型弱省，而且10月份河南省政府还出台文件将亏损的化工业务划出以及注资150亿元支持豫能化发展，后续共到位58亿元，反映出政府仍有支持意愿和支持动作。预期外的违约一旦爆发则会引发更大的反弹和担忧。此外，更重要的是，永煤控股在违约前有明显的资产划转行为，永煤控股11月2日除了将亏损的化工业务划转给豫能化下属其他子公司外，还将中原银行的股权划给河南省政府下属另外两家国企，而中原银行是河南省最大的城商行、港股上市公司，既有融资支持又有股权加持。综合来看，考虑自身重要性程度，投资者并未对违约有充分预期，加上违约前的资产划转行为，产生了对发行人乃至背后政府偿债意愿下降的担忧。
    永煤违约后，相关及具有类似特征的主体存量债券估值和成交收益率都有大幅抬升，一级取消发行和延长簿记时间的案例也在增加，主要集中在山西煤企。山煤、阳煤、阳泰拟发行的债券均取消发行，兖矿、同煤、陕煤化、晋能债券均延迟了簿记时间。
    国盛证券研报指出，导致市场反应大的原因是近期高等级债券违约事件都有超预期的因素。而这种无法用合理逻辑解释的信用事件发生则导致市场无法有效防范，只能普遍地排查抛售相关相近的信用资产，进而导致相关债券大跌，而估值上升风险更进一步加剧了市场担忧，导致更多的抛售行为，产生负面循环，风险波及面和深度都明显加大。

资产负债不匹配导致违约

    根据中国人民银行发布的《中国金融稳定报告（2020）》中大型企业风险监测专题显示，截至2019年末，全国共有575家大型企业出险，其中，460家企业出现严重流动性困难、120家企业未兑付已发行债券、27家企业股权被冻结、67家企业申请破产重整。
    而大型企业出险通常为多因素累加的结果，主要体现为以下方面：一是盲目扩张，债务风险累积，企业在经济上行期盲目进行跨行业、跨境业务布局，大量进行融资，超出承受能力。二是公司治理和内部管理存在严重问题，出险企业普遍存在股东占款、集团内部债务混同、隐匿关联交易、披露信息失实等问题。三是股权质押风险突出，股东重复质押企业股权，一旦质押融资违约，企业面临股权被强制处置、实际控制权变更等风险。四是存在以贷养贷、以贷养息现象，经济下行期企业资金回流慢，依赖滚动贷款、而非营业收入作为还款来源。
    永煤控股是河南省属重要煤企豫能化下属核心经营实体，此次永煤违约虽超预期但也暴露出其内部风险。市场人士表示，永煤控股资产负债不匹配，偿债压力大。永煤控股是典型的“子强母弱”经营模式，更需要关注母公司财务报表结构。具体看2019年母公司报表：第一，资产与负债不匹配。资产主要集中在子公司，而负债集中在母公司，尤其是流动负债的43.5%在母公司，导致其债务结构呈现明显短期化。第二，现金流入与流出不匹配。公司构架决定了营业收入和现金流的分配，收入基本都在子公司层面，母公司层面以融资活动为主。第三，利润微薄，持续经营能力较弱。经营和投融资活动特征，进一步决定了母公司的收入微薄，同时因为融资规模巨大，引起财务费用高企，侵蚀利润。第四，高杠杆、高偿债压力。“子强母弱“特征下，母公司融资属性必然带来高杠杆和高偿债压力。2019年，母公司资产负债率99%，现金/短期有息债务比0.1，偿债压力大。

有序违约有助于市场成长

    信用债市场自2005年启动，经历了2009年中票进入市场和2014年起理财大发展的两次扩容，至今非金融类信用债存量已达到24.8万亿元。信用债市场发展完成脱媒化转型的同时，发行人层面债务结构发生了重大转移，由银行贷款为主转向银行贷款、债券融资双支柱的局面。而债券融资相较于银行贷款等其他债权融资方式有三大特点，即效率高、成本低、押品少。
    光大证券固定收益首席分析师张旭表示，债券发行利率低、企业融资成本低，一个重要原因是债券市场一直保持着较低的违约率，且处于有序违约的状态，因此投资者所要求的利率低于其他债权融资市场。
    2014年超日债违约后，我国信用债市场打破刚兑，至2016年主要是产能过剩行业经营恶化导致的违约增加。2017年供给侧结构性改革及维稳力度加强，违约短暂下降。2018年以来融资偏紧，违约大幅上升，在此过程中表现为明确的所有权属性分化，非国企违约率大大提升。“今年受新冠肺炎疫情影响，政策加强对实体企业融资的支持，加上市场利率下行，企业融资大有改善，账面资金得以积累。因此，今年以来尤其是上半年新增违约发行人有所减少。”中金公司固定收益分析师王瑞娟表示，但目前随着国内疫情得到控制，宽信用政策逐步退出，需警惕发行人层面对政策重心转移的过度解读，以及实质违约风险在各个区域的暴露，使得一些本来不会出现的违约事件出现。
    中证鹏元评级研究员史晓姗表示，有序的违约是当发行人尽其所能筹集资金后仍无法兑付，但前提是需在发行时发行人已做好信息披露工作、中介机构已完成尽职调查等风险揭示工作、投资者合理评估自身风险承担能力及理性看待债券风险。违约是债券市场的正常行为，一个完善的市场，必然有它的退出和淘汰机制。违约的发生，让市场中的风险更好地暴露，进而使投资者可以调整其风险管理模型，最大化地降低新增风险。有序违约是市场所需要的，但目前无序的违约也是需要的，它从一定程度上反映出既有制度的漏洞和建立在制度之上的思维定式已不再适用。
    史晓姗表示，随着风险管理和违约债务处置的制度相继出台，市场的秩序正在逐步建立。根据2019年修订后的《证券法》，欺诈发行、内幕交易等的处罚力度有所加强，同时推进注册制落地。在投资者保护方面，2017年发布的《证券期货投资者适当性管理办法》统一了标准、强化处罚制度，并在2019年完善债券市场受托管理人制度、债券持有人会议制度以及发布相关司法处置指引。此外，2020年逐步推动主动负债管理，推出债券置换、现金收购。但从债券市场来看，一方面，由于私募发行的债券较多，信息披露制度的完善存在阻力，从当前债券违约前后公告质量低可以看出信息披露并未受到足够重视；另一方面，专业投资者占比较低，无法合理评估和承担市场风险。
    且从目前违约案例后续处置来看，随着打破刚兑的推进和信用债违约案例的增多，违约后处置进度却在推后，违约后发行人偿债的努力大不如前，违约债券回收率大大下降。王瑞娟表示，这一方面是因为违约增多，违约企业债券也比较多，处置起来难度加大；另一方面也在于并无明确的、严厉的对违约企业的惩罚措施，相关持有人会议决议效力有限，而通过法律途径也存在相当大多种多样的困难。投资者保护虽然逐步在加强，但实际操作和执行状况并不佳。
    在众多外部压力下，投资者整体风险偏好低且一致性强，今年以来陆续加强了对弱国企的排查，导致这些企业的再融资难度上升。而近期个别高级别主体信用违约破坏了之前的违约有序性，其结果造成了大量发行主体的债券被抛售，更是提高了债券市场整体的融资成本和难度，降低了金融机构支持实体经济的质效。张旭表示，我国正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期，叠加受到疫情的冲击，部分企业债务违约风险不可避免地加大，对此需要一分为二地看待。一方面，有序的违约有助于市场成长以及信用定价的合理化。在监管机构的努力下债券违约处置机制正在不断完善，市场可以更好地消化有序债券违约所带来的冲击。但另一方面，无序的违约则有可能打击市场信心，提高债券市场整体的融资成本和难度，令其他无辜的发行主体受到伤害，令债券市场建设者十余年来所做的努力毁之一炬。不难看出，只有违约的有序性得到维护，才有利于强化市场纪律，让中国债券市场更为健康地发展。