吴志武

    近年来，随着国内宏观经济增速放缓，企业信用风险上升，债券市场违约进入多发期。由于各类企业不同的信用基本面特点，债券市场信用分化加剧，尤其是民营企业债券融资难、违约增多，成为债券市场关注的突出问题。

民企债券融资萎缩与信用风险加剧相关

    2011年至2020年8月，民营企业债券融资规模经历了从上升到下降的过程。以2016年为界，之前民企债券融资逐年攀升，2016年超过1.1万亿元，民企债券占非金融企业信用债发行之比，从2011年的5.77%上升至2016年的13.15%，达到顶峰，随后民企债券融资规模逐渐萎缩，2019年民企债券融资相比2016年下降55.65%，占非金融企业信用债发行之比仅5.25%，且2018年和2019年民企债券净融资规模持续为负，分别为-1209.82亿元和-2320.65亿元，直至今年3月，受到货币政策变化因素影响，净融资规模逐步扭负为正。
    民营企业近年来债券融资萎缩，既是由于宏观风险上升，市场对民企债券风险重新定价所导致，也与民企违约上升、信用风险加剧密切相关。
    近年来，由于民企债券信用风险上升，违约呈现多发态势，投资者避险情绪上升，导致民企债券发行越来越向高信用等级主体和上市公司集中。具体来看，2015年至2020年8月，高等级民企发行主体集中度越来越高，其中，AA+级及以上民企发行主体在整个民企发行主体中占比由2015年的19.49%上升至2020年8月的69.43%。相比非上市公司，上市公司由于实力较强，信息披露较为充分，同时，融资渠道更为宽阔，风险规避之下，债券市场民企发行主体也越来越向上市公司集中，2015年至2020年8月，民企上市公司发行主体占整个民企发行主体之比由2015年的30.19%上升至2020年8月的51.47%。
    民营企业债券融资期限相比地方国企明显偏短，2015年至2020年8月间，仅1支民企债券为10年期，其他均在7年期以内，而同时期地方国企和央企10年期以上债券发行则相对较多。
    从发行利率来看，2015年至2020年8月间，民企债券平均发行利率比其他类型主体同期限同评级平均发行利率均要高，尤其是比央企和地方国企要高。相比银行贷款，债券市场更适合企业进行长期融资，受多重因素影响，民企债券融资期限较短、发行利率较高，民企长期发展所需资金或难以得到满足，反映出民企融资难的境况，这将不利于民企长远的发展。
    虽然近年来我国对民企债券融资的政策支持力度有所加强，如2018年以来推进民营企业信用缓释工具的发行以降低民企债券融资成本，但相比信贷市场，由于债券市场更为市场化，政府较难也较少从政策层面对民企债券融资给予直接支持。

民企债券信用风险呈四大特征

    近年来，民企债券信用风险上升，步入违约多发期，一定程度上成为影响民企债券融资的主要因素。相比其他主体债券，民企债券信用风险具有以下特点：
    第一，民企所处行业竞争激烈，经营环境风险相对较高。民营企业信用风险与所处行业风险密切相关，由于民企所处行业多为国民经济产业链的中下游环节，无进入壁垒，产品同质化大，市场竞争激烈，除少数企业通过加大技术投入、渠道投入、品牌投入形成了一定的竞争壁垒外，大多数企业不受垄断保护，价格战成为主要的竞争手段。
    第二，民企内部治理不完善，经营风险高。从近年来违约民企债券发行人特点来看，由于民企内部治理不完善的原因，导致债券违约现象明显上升。
    第三，缺少担保，民企外部融资能力较弱。与国有企业相比，民企融资渠道狭窄，再融资能力差，且易受市场信用收缩的影响，一旦信用出现收缩，民企将面临融资成本大幅上升、外部融资不足的不利局面，很容易发生资金链断裂，从而产生巨大的经营风险和信用风险。
    第四，民企债券违约多发，民企道德风险高。尽管过去10年间民企债券发行占比未超过15%，但民企债券却表现出较高的信用风险，成为债券市场主要的违约主体。截至2020年8月末，我国债券市场违约债券共计653支，违约债券规模5353.73亿元，涉及违约主体178家。其中，民企债券违约492支，占违约债券支数之比为75.34%，违约债券规模3910.22亿元，占违约债券规模之比为73.04%，违约民企129家，占违约主体之比为72.47%。与此同时，民企发行人在违约后出现的隐匿资产、消极偿债、恶意逃废债等行为，也表现出民企债券较高的道德风险。

三方面因素影响民企债券融资

    考虑到当前民企债券融资和信用风险的特点，未来民企债券融资能否好转，将受到多重因素的影响。
    ——民企债券融资好转取决于经济增长好转下的市场风险偏好上升。近年来在经济增速放缓之下，民企盈利能力下降，杠杆率攀升，信用风险暴露加剧，受此影响，市场避险情绪上升，对民企债券融资形成压制。尤其由于民企信用风险上升，导致二级市场估值下降，但一级市场受到监管要求、市场传导机制不畅等因素的影响，导致同等评级民企债券票面利率远低于二级市场定价，进而出现风险补偿不足，导致民企债券市场需求不足。而如果一级市场票面利率过高，甚至超过了银行贷款利率，民企将会倾向于选择银行贷款，而不是通过债券市场融资。因而，民企债券融资好转从根本上需要经济增长好转的配合，在经济增速回升下，民企盈利能力增强，信用基本面增强，从而信用风险出现下降，二级市场估值逐步回升，在此情况下，市场风险偏好上升，民企债券融资难、融资成本高的局面才会逐步好转。
    ——民企债券融资好转有赖于监管和政策支持的加强。近年来，由于民企自身治理的问题，民企债券出现较多违约情况，并且个别民企违约后出现严重的道德风险问题。由于民企信用风险上升，导致投资者对民企债券避而远之，出现民企债券融资难局面，甚至部分资质良好的民企融资也承担了一定的高风险溢价。而针对民企债券市场出现的违法违规行为，监管层近年来加大了监管力度，一方面，加大对发行人恶意欺诈、财务造假、信息披露不规范等恶劣行为的规范和惩处，另一方面，逐步建立健全的债券违约处置机制，这些举措有力地维护了债券市场良好的秩序，一定程度上保护了投资者利益，有利于为民企债券融资创造良好的市场环境。同时，推出风险缓释工具加大对民企债券融资的政策支持，一定程度对冲了民企融资风险和降低了民企融资成本。不过，民企债券融资的好转，仍需继续加大监管力度，加强对违法违规行为的惩处，完善债券违约处置机制，同时，还需继续加大对民企债券融资支持的力度，可以通过设立民营企业增信基金、完善政府担保机制等措施支持民企债券融资。
    ——民企债券融资好转需要民企积极加强内部治理和风险管理。近年来民企债券大规模违约，既与民企所处外部宏观环境恶化相关，更与民营企业自身存在的问题有很大关系。由于民营企业治理机制不合理、决策机制不完善等原因，民企通过长贷短用、质押等方式盲目扩张，造成经营风险、财务风险大幅上升，同时，部分民企出现财务造假、大股东占用企业资金、逃废债等一系列违法违规问题，导致监管和法律风险上升，在此情况下，债券市场投资者对民企和民企债券的信任度下降，最终恶化了民企债券融资环境。因而，民企债券融资的好转，需要民企加强自身规范化治理，健全决策机制，减少盲目投资，杜绝违法违规行为，同时，积极加强负债风险管理，建立债务风险预警机制，做好流动性风险管理，从而降低企业信用风险，从根本上提振债券市场投资者对民企的信心。
    （作者系中证鹏元评级研究发展部研究员）