宋天鸽

    2020年前三季度非金融行业信用债发行规模达9.2万亿元，到期规模5.8万亿元，净融资额近3.5万亿元，同比2019年前三季度骤增1.8万亿元。不同月份的发行情况变化较为显著，以4月份为分水岭分为两个阶段。年初受到新冠肺炎疫情影响，2月份开始货币政策进入“救急模式”，基准利率一路走低，融资环境较为宽松，信用债发行量也随之“井喷”，3、4月份单月发行量分别达1.5万亿元及1.6万亿元，单月净融资额也达到近9000亿元。
    虽然发行总量同比去年大幅走高，但发行结构方面的分化未见显著改善，不过由于融资环境的整体改善有所趋缓。前三季度，城投债发行规模近3.2万亿元，非城投债发行约6万亿元。城投债方面不同评级主体发行规模相差无几，AA及以下主体发行总规模合计近9000亿元，净融资额约4600亿元。非城投债主体发行规模近八成集中在AAA级，但AA+及以下中低评级主体发行规模较2019年同比增长35%至1.2万亿元。尤其AA及以下低评级主体净融资额一改2019年净流出趋势，前三季度净流入约2400亿元。
    9月份开始，中高评级发行人信用债净融资额开始大幅转负，一方面现阶段绝对利率水平较高资质较好发行人的发债意愿不强，另一方面随着贷款利率的不断下降，债券融资对于发行人的相对性价比也有所恶化。
    从取消发行情况来看，1~9月份取消发行规模合计近4000亿元，其中城投债合计约1500亿元，非城投规模合计约2500亿元。分月度变化来看，5、6月份AAA级主体取消发行规模占比较高，反映出发行人与投资人在利率上行调整过程中的价格博弈日趋激烈。对于城投债而言，以5月份为分水岭，低评级主体取消发行规模大幅增加，取消发行的平均期限也一路上升，或一定程度上反映了投资人对于低评级及长久期城投债的偏好有所下降。
    从到期量来看，2020年四季度信用债到期规模合计近2.5万亿元，2021年一季度到期规模近1.8万亿元，但今年前三季度净融资额合计已经达3.5万亿元，短期内企业再融资压力较小。对于企业再投资意愿，预计未来城投债的供给仍有一定支撑，但结合前三季度净融资情况看，整体发债融资的必要性有所下降，成本对于信用债发行意愿的影响权重上升。从信用债利率走势来看，自5月份回调以来一路走高，未来预计无风险利率仍将处于高位，信用债的收益率及发行利率短期内难以下行。9月份AAA级发行人净融资规模已经开始大幅转负，未来出于成本考虑高评级主体或将继续维持净流出的趋势。总体来看，未来1~2个季度信用债供给量或将小幅下降，月均规模约5000亿~6000亿元，但最终发行规模还可能受到需求变动、政策变动等方面的影响。
    （作者系兴业研究大类资产配置团队分析师）