史晓姗

    整体看，《通知》的内容简约而不简单，难的是制度的完善和风险意识的转变。
    ——置换债券也会违约。2020年6月5日，首单置换债券“20桑德工程EN001”未能按置换协议完成兑付，发生实质性违约。置换债券的违约，让市场对债券置换产生了质疑。
    置换债券和标的债券没有本质区别，其风险评估一样从主体和债项两个方面考虑，也会有违约风险。债券置换可以发生在无风险主体，也可以发生在困境主体，所以不同的置换债券风险也不同。置换要约的一层意义就在于风险的再次分配，对于愿意承受债务延期带来的不确定的持有人，在获得较高票息的同时也将承担更多的风险。债券置换可以在一定程度上缓解发行人的偿债压力，但风险的降低需要从经营层面和融资层面出发，而有时会涉及行业周期和制度建设，需要更长的周期。
    ——主动型负债管理有待加强。债券置换建立在主动型负债管理的基础上。从当前看，境内债券发行主体和持有人尚未形成很好的主动管理意识，一方面，持有人在兑付日前才进行资金筹措，另一方面，到期兑付是债权债务关系终止的通常选择。对于存量债券规模较大的企业，主动管理的需要和难度同步加大，同时，对于债券持有人来说，持有到期是最简单的风险管理方式。境外债券的交换要约，通常发生在市场融资环境宽松时期，且提前回购也是主动管理负债常用的方式，这赋予了发行人更灵活的管理空间，可以提高负债管理的有效性，从而在一定程度上降低债券持有人对标的债券的顾虑。相对而言，境内发行人的负债管理方式单一，缺乏灵活性，负债管理的主动性有待加强。
    ——需要加快完善高风险债券交易市场，培育机构投资者。置换债券从短期看，或主要发生在风险企业，因目前市场环境相对宽松，无风险企业可以选择新发债券而非债券置换。从持有人角度出发，风险债券的流动性决定了其持有意愿。所以，要加快完善高风险债券交易市场，打通风险链条，更好地实现风险再分配。此外，机构投资者的缺失会降低持有人的风险承受能力，不利于灵活型负债管理方式的发展和应用。而境外投资者中专业机构投资者占比较高，风险承受能力较强，对灵活化的负债管理方式接受度较高。所以，在完善境内债券市场交易机制的同时，应加快培育机构投资者。
    此外，债券置换的市场发展，需要建立在市场化的基础上，包括风险补偿的市场化、风险评估的透明化，才能真正实现风险收益的再分配，实现有效的负债管理，而非仅仅是为避免违约。未来，风险评估将综合置换目的和置换效果来进行。
    （作者系中证鹏元评级分析师）