杨业伟

    今年“定向降准”“宽信用”等多重利好政策叠加作用下，融资环境较为宽松，三四月份信用债发行规模创新高，而后五六月份信用债发行量骤降回归。与此同时，推迟或取消发行规模自2月份以来呈不断上升的趋势。目前信用债推迟或取消发行情况如何？如何理解本轮企业推迟或取消信用债发行？

二季度信用债推迟或取消发行创新高

    今年二季度信用债推迟或取消发行创下新高。信用债推迟或取消发行总额与推迟或取消发行率往往存在季度特征，今年二季度信用债推迟或取消发行总额达1647.1亿元，创2016年二季度、2017年二季度极值以来季度推迟或取消发行最大规模。但考虑到今年信用债供给总量同样明显增加，推迟或取消发行率实际并不高，为4.81%。
    3～6月份信用债推迟或取消发行规模持续处于高位，月均推迟或取消发行规模在500亿～600亿元，同样是2018年以来新高，但明显低于2016年和2017年峰值水平。从月度分布来看，4月份是推迟或取消发行较为集中的月份，2016年以来出现过3次集中推迟或取消发行，分别是2016年4月份、12月份及2017年4月份。今年三四月份均创造了2018年以来月度推迟或取消发行规模新高。同时需要注意的是，今年2月份以来推迟或取消发行率一直呈上升的趋势，但上行幅度相对更缓。
    从与利率关系来看，2016年和2017年信用债集中推迟或取消发行是在利率快速回升的背景下发生的，相对来说，本轮推迟或取消发行开始时利率尚未上升，后续利率上升加速了这一过程。同时，本轮信用债推迟或取消发行中利率绝对水平也低于2016年或2017年集中推迟或取消时期。
    导致信用债推迟或取消发行的直接原因，即投资者需求明显降低或发行人融资意愿发生改变，这就使得历次集中推迟或取消发行均出现在市场变化较大的时点，但背后的原因却不尽相同。分别来看，引起信用债集中推迟或取消发行背后的原因主要在于：
    2016年4月份信用债集中推迟或取消发行事实上是在利率下行阶段，特别是之后年中债市牛市达到峰值。2016年信用债集中推迟或取消发行更主要是受信用事件影响，导致投资者信用风险偏好大幅下降，并传导至一级市场。
    2016年12月份和2017年4月份信用债集中推迟或取消发行主要是因为监管收紧和债市调整。2016年12月份是处于债券熊市的开启阶段，利率水平大幅攀升，发行人发行意愿大幅下降。而2017年4月份去杠杆的快速推进，“三三四”政策和财政部对城投平台的加强监管都导致发行集中推迟或取消。

发行人主动推迟或取消发行是主因

    本轮推迟或取消发行以高评级为主，显示发行人主动推迟或取消发行是主要原因。本轮信用债推迟或取消发行评级分布中，高评级占比相对于2017年二季度明显提升，相对于2016年二季度也有小幅提升，其中AAA级主体占比57%，AA+级主体占比26%。高评级主体的融资渠道相对更广，本轮推迟或取消发行很大程度是宽松信用环境下高评级企业主动为之，期待后期能用更低利率来发行或转向其他渠道。本轮推迟或取消发行并非企业融资需求或能力不足。
    债项评级方面，今年二季度相比2016、2017年同期，推迟或取消发行债券债项评级同样明显提升，AAA级债券占比从34%提升到67%，今年首次超信用债发行AAA级占比（65%），从另一个角度说明了今年的集中推迟或取消发行是高等级主导。
    推迟或取消的发行人股东背景以地方国企或央企为主，合计占比94%。相比2016、2017年同期，股东背景为地方国企或央企的比例进一步提高。
    行业分布上，绝对规模方面，推迟或取消发行规模前七的行业比较稳定，但排名先后有变化。变化比较明显的是2017年二季度排名第二的房地产行业今年明显收缩，规模压缩至1/4左右，排名到第七位。这与房地产融资受到限制有关，房地产行业本身的发行规模也出现了明显下降。除此之外，建筑、机械等工业企业因为其融资额较高，推迟或取消发行规模明显高于其他行业。推迟或取消发行率方面的行业分布与2016年类似，主要是一些产能过剩行业，包括以煤炭企业为主的能源行业和以钢铁、化工企业为主的材料行业，这些行业今年受新冠肺炎疫情影响，下游产业需求大幅下降，一方面，投资人要求的风险溢价较高，另一方面，企业需要十分注重对融资成本的把控，导致推迟或取消发行事件频出。今年二季度城投融资环境较为宽松，推迟或取消发行城投债的绝对或相对规模相比2016、2017年同期均显著降低，这与疫情下基建成为稳定宏观经济的重要抓手有关，城投在其中参与度较高。

下半年推迟或取消发行率将趋于稳定

    今年以来，信用债推迟或取消发行规模较高的原因需要分两个阶段来分析：
    阶段一：三四月份疫情影响下货币政策、信贷政策弹性操作，发行基数激增。
    由于新冠肺炎疫情的影响，央行采取了灵活的货币政策及信贷政策，今年信用债供给量整体较高，尤其是三四月份，均创下历史新高，发行规模分别为15532.38亿元和16052.55亿元，推迟或取消发行规模分别为533.3亿元和622.7亿元，推迟或取消率在4%以下，即主要是基数增加导致推迟或取消发行规模增加，推迟或取消发行率远低于2016、2017年的水平。另一方面，疫情影响下债市利率三四月份快速走低，导致投资方在较高的负债端成本下难以接受较低的发行利率。
    阶段二：五六月份利率上行，发行人主动推迟或取消发行。
    五六月份在发行量回归正常水平之后，推迟或取消发行规模并没有随之下降，推迟或取消发行率仍呈上升趋势。主要是由于发行人需要为应对疫情而补流的资金在三四月份逐步到位，融资需求缓解，同时5月份以来，债市利率上行，发债成本明显上升，共同促使发行人短时间内难以适应，融资意愿下降。从投资者的角度来看，利率处于上行区间对债券产品净值产生影响，也降低了其认购意愿。
    总体而言，本轮信用债集中推迟或取消发行的出现和发展是跟随疫情环境下政策及市场情绪变化的，当下时点仍是以企业主动择机因素为主，而非市场信用恶化。
    后续信用市场的发行节奏有望逐步恢复。随着疫情影响逐渐消退和资金面趋稳，市场波动逐步缓解，对发行人情绪上的影响逐步消退；疫情对经济影响降低，企业融资需求有望回升；今年信用债到期规模仍较大，且目前推迟或取消债券发行的资金需求仍存在，下半年整体信用债发行需求仍然较大；目前债券市场总体利率水平不高，和银行贷款相比在融资成本上仍有吸引力，整体信用债市场融资存在回升可能，推迟或取消发行率也将趋于稳定。
    主体信用方面，今年“定向降准”“宽信用”等多重有利政策叠加下，融资环境较为宽松，本轮推迟或取消发行规模的上升对优质主体影响不大，后续需关注：融资渠道较窄以及短期债券到期压力较大的企业所积累的信用风险；在相对宽松信用环境下过度举债、业务激进类企业。
    （作者系国盛证券分析师）